摘要
油价与股市齐飞与被遗忘者
近两周原油价格与全球权益市场同步上行，甚至多国股市创出新高，这与美伊冲突初期油价涨、股市跌的格局截然不同。我们认为核心原因有以下几点：第一，油价上涨未能大幅扭转货币政策预期。4月美联储议息会议按兵不动，声明中保持了宽松倾向，并没有票委支持加息；同时，市场预期稳定，仍预期年内不降息，并未因本轮油价上涨而转向定价加息，这与我们之前提到的传统能源在经济中占比下降、美国服务业因为AI冲击出现了通缩的力量有关。第二，AI主导的科技成为本轮上涨的重要驱动。我们发现，科技含量越高的市场（如美国、韩国）在近两周涨幅越大，而菲律宾、印度和欧洲则相对落后；第三，全球来看，被油价冲击的国家证券化率本来较低，而更容易被能源冲击的传统行业的市值也在不断下降，它们成为本轮股市上涨中的“被遗忘者”，股市的晴雨表未能反映全部经济面貌；第四，金融资产的再分配。然而需要注意的是，如果把2025年同步上涨的资产放在一起（股市、黄金、数字货币）其总市值并未创出新高，去年以来的金融资产扩张已转变为内部再配置，黄金与数字货币也成为此场景下的“被遗忘者”。
两条岔路：AI扩散与能源主导
美伊冲突的未来演绎决定了全球资产定价的两条不同的路径。路径一，地缘风险可控，能源占比温和上升：近期美国投资数据显示，AI相关投资高位回落，剔除AI和住宅后的其他领域投资增速持续抬升，表明增长动力正从单一的AI驱动向更广泛的领域扩散。与此同时，4月多数国家制造业PMI回升，制造业活动仍偏强，产出和新订单普遍较好，叠加美国、日韩等国制造业库存处于历史低位，若全球需求和供应链未受大幅冲击，新一轮补库周期有望开启。路径二，美伊冲突大幅升级：此时原油价格将继续上行，能源消费总额占GDP比重将系统性抬升，能源对各行业的约束将显著加深，最终将从货币政策与产业结构上形成制约。两种场景下，能源类上市公司的盈利占比都将确定性上升。
上市公司业绩：当盈利改善还未遇上高油价冲击
一季度规模以上工业企业利润同比增长15.5%，全A（非金融地产）利润增速达11.7%，反内卷、外需韧性与产业周期共振，推动盈利进入新一轮回升期，有色、化工、科技等板块景气亮眼。然而高油价的潜在压制不容忽视——历史经验表明，油价高于100美元/桶时，全A（非金融地产）销售净利率往往承压。参考2011-2013年初，若今年二季度维持三个月高油价，预计净利率下降约0.2个百分点，我们据此下调2026年盈利预测，乐观/中性/悲观不同假设下全A（非金融地产）净利润增速分别为10.51%/3.48%/-6.67%，但考虑到中国能源相对优势可能带来部分订单迁移，实际下调幅度可能低于前述。当然，也有部分行业可能会从油价上涨中受益。我们根据销售毛利率、固定资产周转率与经营现金流占营收比重三个指标综合评估了不同行业顺价强度与顺价持续性，从三轮大宗商品涨价周期看，二级行业中纺织制造、医疗器械、化学纤维与物流在原油链中表现出相对较强的顺价能力。
关注变化，坚守能源
油价与全球股市同步上行，在稳定的货币政策预期下，金融资产开始争夺安全资产和具有韧性的部门。无疑，科技类资产是过去最大的受益者。但是，随着事物的动态演进，能源的重要性正在上升，是当下的低估资产。我们推荐如下：第一，受益于能源价格中枢确定性上移的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及在全球来看能源成本和产能优势明显的化工行业；第二，美元的压制在逐步退却，制造业活动仍在修复通道，工业金属仍有修复空间（铝、铜）；第三，出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
报告正文
当油价与股市同步上涨近两周（20260420-20260501，下同）原油开启了新一轮的上涨，在油价创新高的同时，多数权益市场均明显上涨，甚至也创了新高，这与美伊冲突刚爆发时油价上涨而权益明显下跌截然不同。
我们理解这背后有以下几点原因：
第一，油价上涨并没有改变市场货币政策的预期，这对金融市场流动性总量上形成了支撑。从4月美联储议息会议来看，美联储继续保持按兵不动，鲍威尔重申加息并非当下的基准选择，投反对票的四位中，有三位也只是反对声明中的宽松倾向并非是支持加息，而米兰继续支持降息。从市场的预期来看，美伊冲突爆发后第一轮油价上涨时，市场对于今年降息的定价发生了大的扭转：从定价降息快速转向定价不降息，甚至加息概率都明显上升。而近两周油价创新高的过程中，市场对于美联储的货币政策预期并未有很大变化，仍在定价不降息而非加息。我们认为核心在于，油在经济中的占比下降，美国AI带来的服务业通缩给予了央行更大空间。
第二，近两周全球权益市场的上涨主要由科技带动。我们发现科技含量更高的市场在第二轮油价上涨期间涨幅更大。具体体现在，美国、韩国本轮表现更强，而菲律宾、印度、欧洲则整体表现相对落后。
第三，全球来看，被油价冲击的国家证券化率本来较低，而更容易被能源冲击的传统行业的市值也在不断下降，它们成为本轮股市上涨中的“被遗忘者”，股市的晴雨表未能反映全部经济面貌。
第四，金融资产的再分配。然而需要注意的是，如果把2025年同步上涨的资产放在一起（股市、黄金、数字货币）其总市值并未创出新高，去年以来的金融资产扩张已转变为内部再配置，黄金与数字货币也成为此场景下的“被遗忘者”。
未来的两种演绎：AI扩散又或者能源才是唯一解美伊冲突未来仍有两种演绎路径：一是地缘风险可控，能源占比温和上升，全球的需求和供应链不会受到大幅冲击。二是美伊冲突明显升级，能源将是全球的绝对核心。
第一种路径下，我们看到，近期美国投资数据显示，美国AI相关投资正在高位回落，同时在剔除AI和住宅投资后，美国其他领域的投资增速继续抬升，这意味着投资活动正在从单一的AI驱动开始向更广阔的领域扩散。目前全球制造业活动仍偏强，多数国家4月制造业PMI均上行，产出和新订单普遍较好，叠加美国、日韩等国的制造业库存目前都处于低位，因此若全球的需求和供应链没有受到大幅冲击，则全球或将开启新一轮的补库。
第二种路径下，美伊冲突大幅升级，原油价格将继续上涨。这意味着能源消费总额占GDP比重将系统性抬升，能源对各行业的约束将显著加深，最终将从货币政策与产业结构上形成制约。在这种情景下，能源危机加剧，科技也很难独善其身：一方面，数据中心电力成本飙升甚至供应中断，这将对依赖密集电力的AI算力基础设施构成根本性制约；另一方面，作为半导体蚀刻工艺的关键原料，氦气的供应中断也将直接威胁整个半导体产业链。因此，在第二种路径下，传统能源本身可能才是唯一解。
企业利润大幅改善，不要忽视高油价的影响1-3月全国规模以上工业企业利润同比增长15.5%，较1—2月份继续上升0.3%，利润率同样有所抬升，营收维持5%以上的增长，企业盈利持续改善。分行业来看，高技术制造业和装备制造业表现亮眼，利润增速分别为47.4%、21%；原材料制造业利润同比增长77.9%，主要受有色、化工等行业驱动。
从上市公司口径来看，在反内卷、外需韧性与产业周期的带动下，上市公司业绩正在迎来新一轮的回升期：全A（非金融地产）延续了2025年以来逐季改善的趋势，并在2026年Q1斜率出现抬升，同比增速达到5.9%，相较2025年全年抬升4.3%;利润端的改善更为明显，达到11.7%，相较2025年实现双位数的边际抬升。盈利能力层面，全A（非金融地产）2026年Q1净资产收益率（TTM）为7.2%，下滑趋势得到缓和，结构上看，利润率表现平淡，周转率延续回落。
行业视角，产业链各个环节景气分化加剧:上游资源中，有色金属在价格与周期共振下营收与利润大幅提速;中游制造整体处于修复通道，电力设备、基础化工、环保等板块营收与利润同步改善，国防军工延续高景气; 下游消费中仅商贸零售在低基数下出现修复。科技延续高景气，电子、计算机利润增速大幅抬升，营收维持较快增长。基础设施受运价抬升带动，交运营收与利润改善明显。
值得注意的是，油价的上涨可能会影响企业盈利。从历史上来看，油价和全A（非金融地产）销售净利率大多数时间呈现正相关关系。2005年以来，油价高于100美元/桶的时期并不多，但这几个时期似乎对销售净利率均有压制效应。我们参考2011-2013年初，油价始终处于高位，全A（非金融地产）销售净利率在27个月内累计下降了1.84%。假设今年二季度将维持3个月的高油价水平，则全A（非金融地产）销售净利率可能将下降0.2%。因此，我们下调了在2025年底时对于2026年全A（非金融地产）净利润增速的预测，乐观、中性、悲观假设下分别为10.51%、3.48%、-6.67%。但考虑到中国能源相对优势可能带来部分订单迁移，实际下调幅度可能低于前述。
当然，部分行业也可能从油价上涨中受益。从历史上看，2009年以来三轮大宗商品涨价周期中，具备稳定顺价能力的行业（涨价周期内销售毛利率、固定资产周转率与经营现金流占营收比重三个指标均值均高于涨价前四个季度的指标均值）较少，三级行业口径仅有原油链下游纺织制造行业的印染。因此我们选择另一个视角：通过指标涨价周期内的峰值与涨价前四个季度的指标均值之差（衡量涨价周期内的阶段性顺价强度）行业分位数、指标在涨价周期内高于涨价前四个季度的指标均值的持续季度（衡量涨价周期内的顺价持续性）行业分位数两个维度，并按0.6、0.4的权重得到三个财务指标在历次涨价周期的相对表现，并最终按0.5,0.3,0.2的权重赋权合成每一轮涨价周期的行业相对顺价能力度量指标。从结果上看，通过综合三轮上涨周期中的表现，二级行业口径下原油链中，顺价能力较强的则为纺织制造、医疗器械、化学纤维与物流。
关注变化，坚守能源油价与全球股市同步上行，在稳定的货币政策预期下，金融资产开始争夺安全资产和具有韧性的部门。无疑，科技类资产是过去最大的受益者。在这一过程中，证券化率低的市场、数字货币和黄金成为了当下场景的“被遗忘者”。但是，随着事物的动态演进，无论是地缘风险可控下的AI投资扩散与全球补库，还是走向冲突升级后能源约束全面加深，能源的重要性都正在上升。国内盈利虽在一季度延续改善，但高油价可能对净利率形成压制，顺价能力将成为行业分化的重要标尺。当光明只照亮局部时，光明不会告诉你的事恰恰是：能源才是那个被低估、却正在主导下一个场景的核心变量。基于以上内容，我们推荐如下：
第一，受益于能源价格中枢确定性上移的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及在全球来看能源成本和产能优势明显的化工行业；
第二，美元的压制在逐步退却，制造业活动仍在修复通道，工业金属仍有修复空间（铝、铜）；
第三，出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
本文来源：国金策略团队
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